Wir gründen ein Unternehmen, das ein Fitness-Tool für den privaten Gebrauch herstellt. Hierzu wird ein Investor mit einsteigen. Wie können wir den Wert des Unternehmens beurteilen - so, dass wir wissen, wie viele Anteile er an der GmbH & Co. KG bekommt?
Bei der Bewertung von Start-ups kommen angesichts der erschwerten Einschätzung von Wertpotentialen und der hohen Unsicherheiten verschiedene Methoden zur Anwendung. Diese unterscheiden sich nach qualitativen und quantitativen Ansätzen. Soweit möglich, sollte versucht werden, beide Ansätze zu verfolgen. Jedoch stellt sich in der frühen Phase vielfach die Herausforderung, ein hinreichend belastbares Zahlenwerk für quantitative Bewertungsansätze vorzufinden.
Die qualitativen Kriterien sind u.a.: Managementkriterien (z.B. Erfahrung der Gründer), Produktkriterien (u.a. Patent, USP?), Marktkriterien (u.a. Skalierbarkeit, Wettbewerb), Fitkriterien (z.B. Stimmigkeit zwischen den Gründern und VC Gesellschaftern). Insbesondere die Absicherung der neuartigen Geschäftsidee und des Alleinstellungsmerkmals sowie gegebenenfalls der Schutz des diesbezüglichen geistigen Eigentums (Patent, USP) haben zentrale Bedeutung. Dabei ist u.a. zu beachten, ob Schutzrechte im Eigentum des Start-ups liegen, der erarbeitete Technologie- oder Entwicklungsvorsprung dauerhaft aufrechterhalten und skaliert werden kann sowie in welchem Umfang Investitionen bzw. Wertbeiträge von weiteren Vermögensgegenständen zu berücksichtigen sind.
Im Rahmen der quantitativen Bewertung von Unternehmen kommen drei Ansätze zur Anwendung:
1) Die Discounted Cash Flow-Methode (DCF) ermittelt den Unternehmenswert mittels der Diskontierung der Cash Flows z.B. durch:
1.1) Das modifizierte Capital Asset Pricing Model (CAPM), das die Anlage eines diversifizierten Investors in liquide, börsennotierte Unternehmensanteile unterstellt.
1.2) Den Venture Capital Beta-Ansatz: Der Ansatz eines Venture Capital Betas orientiert sich am klassischen Preisbildungsmodell Capital Asset Pricing Model. Jedoch wird der Betafaktor nicht aus einer börsennotierten Peer Group, sondern anhand von Renditen von Start-ups, welche aus Bewertungen aus Finanzierungsrunden und Exits von vergleichbaren Unternehmen abgeleitet werden, ermittelt.
1.3) Pauschale Renditeerwartung: Pauschale Renditeerwartungen stehen losgelöst von einem kapitalmarkttheoretischen Preisbildungsmodell nach dem CAPM--Capital Asset Pricing Model. Stattdessen wird ein pauschaler Kapitalisierungszinssatz angesetzt, welcher die Unsicherheiten von jungen Unternehmen und damit einhergehend die Renditeerwartungen der Risikokapitalgeber vollständig im Kapitalisierungszinssatz widerspiegelt. Die pauschalen Renditeerwartungen von Risikokapitalgebern lassen sich über Befragungen bzw. empirische Untersuchungen bestimmen.
2) Marktansatz
Aus dem Marktansatz bzw. der Gruppe marktpreisorientierter Bewertungsverfahren kommen Multiplikatoren zum Einsatz. Diese lassen sich aus dem Vergleich mit börsennotierten, etablierten Unternehmen oder aus Transaktionen vergleichbarer Unternehmen (Veräußerungen oder Börsengänge) ermitteln. Die Ableitung des Verkaufspreises erfolgt nach der Grundidee, dass der Unternehmenswert aus dem Produkt einer Bezugsgröße und einem Multiplikator abgeleitet wird. Vielfach ist jedoch die Multiplikator-Bewertung entweder durch die nur bedingte Vergleichbarkeit der Unternehmen bzw. Transaktionen oder durch verfügbare Informationen eingeschränkt bzw. nicht möglich.
3) Investmentansatz
Wertableitung über Finanzierungsrunden: Soweit verfügbar, werden Daten aus vergleichbaren Finanzierungsrunden zur Bewertung herangezogen. In einem ersten Schritt wird zunächst der Post Money-Wert als Produkt aus einem Post Money-Multiple von Finanzierungsrunden vergleichbarer Start-ups mit dem nach der beabsichtigten Finanzierungsrunde insgesamt investierten Kapital ermittelt. Der Pre Money-Wert ergibt sich sodann implizit nach Subtraktion des Volumens der angestrebten Finanzierungsrunde. Multiples aus Finanzierungsrunden können aus Datenbanken erhoben werden. Es erweist sich jedoch häufig als Herausforderung, Unternehmen und Finanzierungsrunden in tatsächlich vergleichbarer Güte bei aussagekräftiger Datenqualität zu identifizieren.
Vgl. Unternehmensbewertung in der frühen Phase: Ein Buch mit sieben Siegeln? Cyril Prengel, Christoph Lebschi, Christian Hellbardt in: "Angel Investing at ist best: Leitfaden für Business Angels II", Günther, Ute/Kirchhof, Roland (Hrsg.)
Quelle:
Christian Müller
Projektmanager
Business Angels Netzwerk Deutschland e.V. (BAND)
www.business-angels.de
Stand:
September 2020
